دانلود پایان نامه

دانان بسياري تئوري ارائه شده از سوي آنان را بطور تجربي آزموده اند و تئوري هاي جديد نيز مطرح کرده اند. برخي از اين تئوري ها حدس زده اند که ساختار بهينه سرمايه شرکت ها به ويژگي ها و عوامل متفاوتي وابسته هستند. اين ويژگي ها شامل نوع صنعت، اندازه شرکت، سودآوري، نوسان پذيري سود، ساختار دارايي هاي شرکت، معافيت مالياتي غير از بدهي، فرصت هاي رشد، هزينه هاي تحقيق و توسعه، هزينه هاي تبليغات و هزينه هاي ورشکستگي مي باشند. برخي ديگر از تئوري هاي مطرح شده نيز ساختار سرمايه انتخاب شده شرکت را وابسته به ويژگي هاي تعيين کننده هزينه ها و منافع مختلف تأمين مالي از طريق بدهي و سهام مي دانند (شيخ الملوکي،1386،ص22)2.

مفروضات مدل هاي MM
MM در بدو امر مفروضات زير را بنا نهادند که برخي از آنها بعداً تعديل يا حذف شدند.
عدم وجود ماليات بر درآمد شرکت هاي سهامي (اين فرض بعدها کنار گذاشته شد)
سرمايه گذاران مي توانند اهرم شخصي را جايگزين اهرم شرکت کنند.
بازار سرمايه کامل است و اطلاعات بدون هيچ گونه هزينه در اختيار سرمايه گذاران قرار مي گيرد و هيچ گونه هزينه داد و ستد وجود ندارد و سرمايه گذاران منطقي بوده و بر اين اساس عمل مي کنند.
ريسک تجاري را مي توان بوسيله سود عملياتي اندازه گيري و به عبارت ديگر همه شرکتهايي که داراي يک سطح بازده مي باشند در يک گروه طبقه بندي مي شوند.
همه جريانات نقدي دائمي هستند يعني شرکت داراي نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و ماليات قابل پيش بيني ثابت دارد.
براساس مفروضات فوق، MM دو فرضيه را اثبات کردند.
فرضيه اول: ارزش شرکت از طريق تنزيل با تبديل به سرمايه کردن سود خلاص عملياتي به نرخ متناسب با سطح ريسک شرکت تعيين مي شود. به عبارتي کل ارزش بازار شرکت سود خالص عملياتي مورد انتظار آن شرکت تقسيم بر نرخ تنزيل مناسب سطح ريسک شرکت و اين ارزش مستقل از درجه اهرم آن شرکت است.
فرضيه دوم: هزينه حقوق صاحبان سهام برابر است با متوسط هزينه سرمايه ثابت بعلاوه صرف ريسک که به درجه اهرم مالي شرکت بستگي دارد. اين فرض بيان مي کند که هر چه حجم بدهي شرکت افزايش يابد، هزينه حقوق صاحبان سهام نيز افزايش مي يابد.
براساس دو فرضيه بالا: حجم بدهي بيشتر در ساختار سرمايه، ارزش شرکت را افزايش نمي دهد. چرا که مزاياي بدهي ارزان تر دقيقاً با افزايش هزينه حقوق صاحبان سهام از بين مي رود بنابراين فرضيه اساسي MM آن است که در دنياي بدون ماليات، ارزش شرکت و هزينه سرمايه اي آن به هيچ وجه متأثر از ساختار سرمايه نيست و ارزش شرکت تحت ساختارهاي سرمايه متفاوت و يکسان است يعني براي شرکت يک ساختار سرمايه بهتر يا بدتر وجود ندارد (تبريزي، 1382، ص 135)1.
انتقادات وارد بر نظريه موديلياني وميلر
نتايجي که MM به آن رسيده اند زماني است که بازار سرمايه کامل باشد. اما در عالم واقعيت بازار سرمايه داراي نواقصي مي باشد که موجب مي شود همان نتايج بدست نيايد. بنابراين اشخاص که با نظريه آنها مخالف هستند، انتقادات خود را به غير واقعي بودن فرضيات آنها تمرکز کرده اند که اهم آنها به شرح زير است:
موديلياني و ميلر فرض مي کنند که هزينه بدهي با افزايش حجم بدهي افزايش نمي يابد. بي شک اين فرض نگران کننده است و اگر آن را کنار بگذاريم تفاوت هاي عمده اي در نتايج آنها حاصل مي شود.
آنها بافرض نرخ مالياتي صفر براي اشخاص، ماليات بردرآمد آنها در نظر نمي گيرند.
در تحليل MM، هزينه هاي کار گزاري و انجام معاملات، صفر در نظر گرفته مي شود که موجب مي شود حرکت سرمايه گذار بدون هزينه باشد. در حالي که هزينه هاي کار گزاري و ساير معاملاتي قطعاً وجود دارد.
MM فرض مي کنند که اهرم شخصي و اهرم شرکت کاملاً جانشين يک ديگر هستند و به عبارتي شرکت ها و سرمايه گذران مي توانند هر دو در يک نرخ وام بگيرند.
اما بايد اين موارد را نيز در نظر گرفت که :
الف: يک فرد نمي تواند به حساب شخصي اش با همان نرخ بهره اي استقراض کند که يک شرکت مي تواند و معمولاً متوسط نرخ بهره استقراض شخصي از متوسط نرخ بهره استقراضي شرکت بالاتر است.
ب: يک فرد نمي تواند تا حد يک شرکت نسبت اهرمي بالايي را برقرار سازد.
ج: وقتي افراد به اعتبار شخص وام مي گيرند، تعهدات آنها نسبت به استقراض نامحدود است در حالي که سهامداران عادي يک شرکت، بدون توجه به سطح استقراض شرکت، داراي مسئوليت محدودي هستند.
با توجه به اينکه مفروضات در نظر گرفته شده توسط MM واقعي نيستند، بايد اين مفروضات را تعديل کرده و آنها را کنار گذاشت تا در شرايط نظريه آنها را بررسي کرد (خشنود، 1384،ص 35)1.
نواقص بازار سرمايه
در عالم واقعيت بازار سرمايه کامل نيست و داراي نقص هايي مي باشد که سبب مي شود بعضي اوقات نظريه هاي MM درست از آب درنيايد، اهم اين نواقض به شرح زير مي باشد:
ماليات شرکتها بعلاوه ماليات شخصي
وجود ماليات بردرآمد شخصي ممکن است مزيت مالياتي مربوط به بدهي را کاهش داده يا به طور کلي آن را ناچيز کند. اگر بازده بدهي و بازده سهام مالياتي برابر و با نرخ هاي مالياتي شخص دفع شود، مزيت مالياتي مربوط به استفاده از بدهي ممکن است تغيير کند (شيخ الملوکي،1386،ص27)2.
اگر ماليات بر درآمد شخصي مربوط به بدهي کمتر از ماليات بر درآمد شخصي مربوط به عايدات سهام عادي باشد شرکت از طريق بدهي نيازهاي خود را تأمين مي کند زيرا درآمد دارندگان بدهي اينجا بيشتر خواهد بود. و اگر چنانچه ماليات بردرآمد شخصي مربوط به بدهي و ماليات بر
درآمد شخصي مربوط به عايدات سهام عادي برابر باشند شرکت تأمين مالي از طريق سهام و يا بدهي تفاوتي نمي کند.
بستانکاران و اعتبار دهندگان
بستانکاران و اعتبار دهندگان مايلند راههايي براي به کنترل درآوردن سهامداران به منظور جلوگيري از ضايع شدن حقوق خود در شرکت اعمال کنند. اعمال چنين شيوه هايي مستلزم هزينه است که يکي از اشکال آن، هزينه نمايندگي است. جنسن و کلينگ 8 نظريه ي پيشرفته اي راجع به هزينه هاي نمايندگي ارائه داده اند. در ميان ساير مسائل آنها نشان دادند که صرف نظر از اينکه چه کسي هزينه هاي نمايندگي را انجام مي دهد. اينگونه هزينه ها توسط سهامداران تحمل مي شود. صاحبان بدهي که هزينه هاي کنترل را پيش بيني مي کنند، هزينة بهره بالاتر طلب مي کنند هر چه هزينه احتمال نظارت بيشتر باشد، با فرض ثبات ساير عوامل هزينه بهره ي بالاتر طلب مي کنند و ارزش شرکت کمتر خواهد بود (شيخ الملوکي، 1386، ص 29)2.
هزينه هاي ورشکستگي
يکي از نواقص مهم و اثر گذار بر ساختار سرمايه هزينه ورشکستگي است. هزينه هاي ورشکستگي چيزي بيش از هزينه هاي اداري و قانوني ورشکستگي است. در بازار سرمايه کامل، هيچ هزينه وابسته به ورشکستگي وجود ندارد، اگر شرکتي ورشکسته شود مي تواند دارايي هايش را با ارزش اقتصاديشان بفروشد و هيچ هزينه حقوق و اداري وجود نخواهد داشت. اما در دنياي واقعي در رابطه با بازنشستگي هزينه هاي قابل ملاحظه اي وجود دارد (افشاري ، 1378،ص 773)3.
هزينه هاي بسيار سنگين حسابرسي و حقوقي، آموزش مجدد کارکنان، ايجاد روابط و بستن قرار دادهاي جديد با عرضه کنندگان مواد اوليه و کارکنان، فروش دارايي هاي ثابت پايين تر از نرخ واقعي آنها و همچنين عدم کارايي عمليات هنگام ورشکستگي سبب کاهش ارزش تصفيه شرکت مي شود (جهانخاني، 1376،ص 513)4.

5-8-2ديدگاه ايستا (تئوري توازي) يا (نظريه مصالحه)
نظريه اي که اخيراً مطرح شده است، نظريه توازي (مصالحه) است که تقريباً اطلاعات خوبي در مورد ساختار مطلوب سرمايه ارائه داده است. اين مدل ها قادر نيستند ساختار سرماية مطلوب را دقيقاً مشخص کنند. اما مي گويد نسبت بدهي مطلوب از شرکت به شرکت ديگر فرق مي کند و اظهار نظر آنها به صورت زير است، يک بنگاه نسبت بهينه ي بدهي را معمولاً براساس توازي ميان منافع و هزينه هاي استقراض، با ثابت نگهداشتن طرح هاي سرمايه گذاري و دارايي بنگاه تعيين مي کند. اما برقراري اين توازن مستلزم شناخت دقيق منافع و هزينه هاي تأمين مالي از طريق بدهي است، عمده ترين عوامل شناخته شده در برقراري اين توازن عبارتند از: ماليات، آشفتگي مالي و مشکلات نمايندگي بطور کلي، در تئوري mm، هر شرکتي که ماليات مي پردازد از استقراض بهره مند مي شود. هر چه نرخ نهايي ماليات زيادتر باشد، نفع حاصله بيشتر خواهد شد (مايرز، 1984، ص 592)9.
جنسن و مکلينگ دو نوع تضاد منافع را شناسايي کرده اند: الف) تضاد منافع ميان مالکان و مديران ب) تضاد منافع ميان مالکان و بستانکاران، تضاد منافع بين سهامداران و مديران از آن جائي ناشي مي شود که مديران کمتر از صد در صد حقوق باقي مانده را در اختيار دارند. در نتيجه، آنها تمامي سود حاصل از فعاليت هاي افزايش سود خويش را بدست نمي آورند، اين در حالي است که آنها تمامي هزينه هاي فعاليت ها را متحمل مي شوند. تضاد منافع ميان سهامداران و بستانکاران از آنجايي ناشي مي شود که قرار دادهاي بدهي، انگيزه ي سرمايه گذاري غير بهينه را در سرمايه گذران ايجاد مي کند. انگيزه هاي سهامداران براي حداکثر کردن ارزش سهام خود، ضرورتاً مطابق با انگيزه ي افزايش مجموع ارزش بدهي و سهام شرکت نمي باشد. در واقع، سهامداران بنگاه هاي داراي اهرم، اغلب انگيزه اي براي به کارگيري استراتژي هاي سرمايه گذاري دارند که ارزش بدهي در جريان بنگاه را کاهش مي دهد (نمازي،1386،ص142)2.

6-8-2 ديدگاه ترجيحي
تئوري جايگزين و رقيب براي مدل توازي، مدل ترجيحي مي باشد. اين مدل زماني بوجود مي آيد که هزينه هاي انتشار اوراق بهادار ريسک دار (هزينه هاي معاملات و بويژه هزينه هايي که بوسيله ي اطلاعات برتر مديريت در مورد ارزش اوراق بهادار ريسک دار بنگاه ايجاد مي شود) هزينه ها و منافع پيشنهادي مدل توازي را مستأصل مي کند.
مايرز تئوري ترجيحي را چنين بيان مي کند.
شرکت ها تأمين مالي دروني را ترجيح مي دهند.
شرکت ها نسبت هاي هدف پرداخت سود سهام را بر مبناي فرصت هاي سرمايه گذاري آتي مورد انتظار و جريانات وجوه نقد آتي مورد انتظار تنظيم مي کنند.
خط مشي هاي با ثبات تقسيم سود سهام، بعلاوه ي نوسانات غير قابل پيش بيني در سود آوري و فرصت هاي سرمايه گذاري به اين معناست که جريانات نقدي ايجاد شده از درون ممکن است کمتر يا بيشتر از هزينه هاي سرمايه گذاري باشد. اگر اين جريانات نقدي از ميزان هزينه هاي سرمايه گذاري کمتر باشد، شرکت ابتدا از موجودي نقد و يا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده مي کند.
اگر نياز به تأمين مالي از خارج شرکت احساس شود، شرکت ها ايمن ترين اوراق بهادار را منتشر مي کنند. يعني، اول با بدهي شروع مي کنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار داراي ماهيت ترکيبي و در نهايت سهام به عنوان آخرين ابزار مالي مورد استفاده قرار مي گيرد.
به عبارت ديگر، هزينه هاي انتشار اوراق بهادار ريسک دار ترتيبي براي تأمين مالي ايجاد مي کند که طبق آن بنگاه ها سرمايه گذاري هاي جديد خود را ابتدا با سود انباشته، که هيچ مشکل اطلاعات نامتقارني ندارد، سپس با بدهي کم
ريسک، که مشکل ناچيز است، سپس با بدهي ريسک دارد نهايتاً با اوراق مالکان خارجي تأمين مالي مي کنند. اين نظريه همچنين مي گويد که مديريت ممکن است از تغييرات ساختار سرمايه براي انتقال اطلاعات مربوط به سود آوري و ريسک شرکت استفاده کنند، طرز عمل به اين شکل است که افراد داخل شرکت چيزهايي از شرکت مي دانند که افراد خارج از شرکت نمي دانند و مديريت براي پوشاندن مشکلات داخلي شرکت سياستهاي تأمين مالي مختلفي را بر مي گزينند، تا علايم مثبت در بازار منتشر کند (نمازي،1386،ص143-142)1.
در جدول (1-2) خلاصه اي از کاربرد تئوريهاي ترجيحي و مصالحه شواهد تجربي موجود، در تعيين ساختار سرمايه نشان داده شده است.

جدول 1-2 نتايج برخي تحقيقات پيرامون تئوري ترجيحي و مصالحه ( چن، 2004، ص 84)10
عوامل تعيين کننده
تئوري
علامت پيش بيني
نمونه اي از شواهد تجربي
سود آوري
ترجيحي

کستر (1986)، فرند و لانگ (1989)
باسکين (1989)، گرينر و گوردن (1995)، شيام ساندر و ميرز (1999)
بوون و ديگران (1982)؛ دامون و ستبر (1988)؛ گيولي و ديگران (1992)

مصالحه
+

اندازه
ترجيحي

کستر (1986)؛ تيتمن و وسلز (1988) مارش (1982)؛ راجان و زينگالس (1995)؛ چيتدن و ديگران (1996)

مصالحه
+

فرصت هاي رشد
ترجيحي
+
لانگ و مالينز (1985)
تيتمن و وسلز (1988)، لانگ و ديگران (1996)

مصالحه

ساختار دارايي ها
ترجيحي
+
لانگ و مالينز(1985)؛ چونگ (1993)؛ والش و ريان (1997)

مصالحه
+

9-2 عوامل تعيين کننده ساختار سرمايه
در اين بخش برخي از ويژگي هايي که تئوريهاي مختلف ساختار سرمايه (خصوصاً تئوري مصالحه و تئوري ترجيحي) حدس زده اند و ممکن است بر انتخاب ساختار سرمايه شرکت اثر بگذارد به طور مختصر بيان خواهيم کرد.

1-9-2 گروه صنعت
تحقيقات مختلف نشان داده است که هر صنعت داراي اهرم خاص خود مي باشد. دليل اينکه هر صنعت داراي اهرم مالي خاصي مي باشد آن است که هر صنعت داراي ريسک تجاري خاص خود مي باشد و از آنجايي که ريسک تجاري هر صنعت فرق مي کندبنابراين اهرم مالي هر صنعت نيز با صنعت ديگر متفاوت مي باشد.
تحقيقات زيادي پيرامون صنعت و تأثير آن برساختار سرمايه صورت گرفته است. بعنوان نمونه تحقيقاتي که از سوي برادلي و همکاران 1984، و کسترک، 1986، صورت گرفته نشان داده که صنايع دارو و ابزار، الکترونيک و چوب غالباً داراي اهرم پايين هستند. از سوي ديگر صنايع کاغذ و فولاد خطوط هواپيمايي و سيمان غالباً داراي اهرم بالا مي باشند. بنابراين با توجه به تحقيقات انجام گرفته مي توان گفت که هر صنعت داراي اهرم خاصي مي باشد. همچنين ،تيتمن 1986، حدس زده شرکتهايي که توليدات مشابه دارند نيازمند خدمات مشابه هستند. بنابراين اين شرکتها بايد داراي اهرم مشابه باشند. از سوي ديگر در تحقيقاتي که از سوي پرفسور اسکات ،1972، صورت گرفت نشان داد که اولاً بين صنعت و ساختار سرمايه شرکت ارتباط وجود دارد. يعني اينکه هر صنعت داراي يک اهرم خاص مي باشد و ثانياً اهرم در بين گروههاي صنعت داراي انحراف بزرگتر از درون گروههاي صنعت مي باشد. هنچنين او ثابت کرد که شرکت هاي باريسک تجاري مشابه داراي ساختار سرمايه مشابه مي باشند (شيخ الملوکي،1386،ص34)1.

2-9-2 اندازه شرکت
تعدادي از محققان حدس زده اند که نسبت هاي اهرمي ممکن است به اندازه شرکت وابسته


دیدگاهتان را بنویسید